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2014年10月5日星期日

崇德中學校長給崇德同學的公開信

以下轉載祟德中學校長給祟德同學的一封公開信。


各位同學:
大家要校長就佔中表態?好啊!

第一、佔中人士以為敵人只有政府和警察,他們忽略了所有生活、甚至生計被他們影響的市民遲早都會成為他們的敵人。大家只要回答一個問題,思路便會清晰一點。試問有多少佔中示威人士是住在旺角、尖沙咀、銅鑼灣和金鐘的?也就是說,他們是不是在自己家門口示威,只為自己家人帶來不便?有多少佔中示威者的收入已在不自願的情況下「被」充公,損失慘重?
這種「我不需經你同意便在你家門口和平示威而你是不會或不准發聲的」和「我示威,由你付出代價」的思維模式,其實是否在構思佔中時已先陷入了一個誤區?
舉例說,如果你們為爭取民主而在崇德操場罷課,我相信學校附近的街坊都不會反對你們,甚或欣賞你們。但如大家選擇佔領洪水橋輕鐵隧道罷課,要洪水橋居民要嘛走遠些,利用其他過路設施過馬路;要嘛就是不依規則在車來車往的青山公路橫過馬路。試想想:洪水橋的居民會支持你們嗎?他們會跟大家發生衝突嗎?時間愈久,發生衝突的機會會愈大嗎?當然,用暴力去解決問題,在講求文明的今天,是會遭人唾棄的。
既然大家口口聲聲「愛國不一定愛黨」,那「支持民主也不一定要支持佔中、支持全港罷教和罷課」,是不是同一個思維方式呢?老實說,我不支持一切導致「一拍兩散,玉石俱焚」的政治行動。

第二、佔中人士以為他們是代表全港民意,那是他們思維的第二個錯誤。就此,今天社會出現嚴重的分裂,包括親戚、朋友、教友、同事、同學、家人、夫婦、情侶等也可分裂,便知我此言非虛。若大家依然採用這種「敵我矛盾,非友即敵」的思維繼續下去,我看不到民主會在明天的香港出現的可能性,反之仇恨與戾氣則會與日俱增。民主若缺乏了互相尊重,互相聆聽、互相包容、互相接納、互相妥協,而仍是一言堂,唯我獨尊,那只是「另類的專制」,不配稱為民主。

至於政客,行動前若不會先思考自己所說的每一句話、所做的每一件事,會為自己的政治前途帶來什麽影響、帶來多少籌碼的,那便不是政客。
戴教授正因他不是政客,所以表現有點進退失據。他先邀請死士十一去飲,也邀請市民去觀禮,聲言絕對不會提早,也不會接受未成年人士參加;到黃之鋒因突然發難而被捕,他在台上被群眾質疑「大人得個講字」,礙於群眾壓力,忽然又半夜提出要提早入席;過了兩天,又話自發來的市民太多,情況失控,又不是他邀請的,他們三子不會對此負責;到警方鎮壓後,群情洶湧,輿論一面倒傾向佔中人士,他又出來主持大局(但這時亦沒有說他會否對之後發生的事負責);其後,他想去政總調停佔領人士阻礙公務員上班的情況,但人家聲言根本沒當他是領袖,也不隸屬學聯和學民,他們有他們自己訂下的規矩;鼻子碰了灰後,他只好再回到金鐘。他的表現為什麼會這樣反反覆覆呢?因為他是一位學者,而不是一位政客。
但政客在過去十天又在哪裡呢?他們推了大學生出來,更無恥的,是連中學生也推出來打頭陣(這已經違反了佔中不准未成年人士參加的承諾),利用市民對學生的一份尊重、愛護和信任,先領一個頭彩,而自己則在大後方,養精蓄銳,俟機抽抽水,爭取將來的政治籌碼,政客的本色顯露無遺。難怪網上不時有市民質疑他們有沒有叫自己的子女出來一同佔中,一同嚐嚐胡椒噴霧和催淚氣體的味道。

至於學生(不包括學生領袖),思想單純而入世不深,無論他們的表現怎樣,是和平還是激進,他們的一腔熱誠,是無庸致疑和得到市民認同的。至於他們是否被利用,還是已經消化所有訊息和評估形勢,才參加行動,我不敢說,那些只能讓歷史去評價。我們誰都沒有資格說誰是歷史的罪人,除非你真的掌握一些不為人知的資訊,又或你有預知未來的能力。

最後,佔中引致騷亂遲早會出現,成年人是心中有數的,只在對來得遲與早和程度有多嚴峻有不同的看法而已。粗淺地去分析,如果反佔中人士真的只是為個人的「利益」而戰,一旦利益的威脅消減,他們便會立刻退兵,絕不會留戀;如學生真的是為「理想」而戰,碧血丹心,不達目的,誓不罷休,歷史告訴我們,他們會堅持到流血,甚或犧牲。當年文革尾聲,連毛澤東也不能叫停紅衛兵的派系武鬥,最終要出動軍隊鎮壓,事件才告平息,便是最好的例子。在文革進行中,你問紅衛兵有沒有做錯,百分之一百說他們知道自己在做什麼;文革後,如你再問他們有沒有做錯,相信不用他們答,大家都心中有數。(想多知道一些文革的故事,可看《天讎》、陳若曦的小說或其他傷痕文學。)
政治鬥爭的不為人知的一面,並非一般市民所能解讀,更何況是我們極力要保護的中學生?
試想想:香港亂了,誰會得到最大的益處?中國亂了,誰會得到最大的益處?那是很值得深究的課題。(昨夜除佔中的新聞外,最觸目的便是美國取消已有三十年歷史的售賣武器予越南的禁制令,肯售賣武器給越南,此舉可謂司馬昭之心,路人皆見。)

作為教育工作者,保護學生不受傷害是我們的天職。針對目前的困局,協助釜底抽薪,不再火上加油,才是我們需要緊守的工作崗位。大家看看八間大學校長的聯合呼籲,「中學主要議會及十八區校長會聯席會議」的聯合聲明,和各大報章的社論,均是反對暴力,勸籲同學們盡早撤離和希望各方保持克制,見好就收,便知道這說法不是校長個人的一廂情願。

希望大家今天能收拾心情,檢視過去十天來所學到的東西和對政治的覺醒,讓它慢慢在自己的內心沈澱,醞釀成為自己明天要走得更高更遠的用糧。如你想為自己的社會和國家多做一點事,記著:一顆無私的心、紮實的學問根基、開闊的眼界和胸襟、明察秋毫的分析力、平和的心境、冷靜的思考、和而不同的處事方式、謙虛學習的態度,一一都需要假以時日,細心栽培,才能發芽生長,欲速則不達。
校長對崇德人,永遠充滿期盼及給予支持。
I love you, Shungtakians.
龔廣培啟

2014年9月10日星期三

在股市中看投資價值

對於如何在股市中決定價值,這個問題不但複雜,也很抽象,雖然價值和價格理論上是兩回事,但是在人的心中的價值其實又一直受到價格的影響,以日本旅遊為例,一般人對北海道五天團的價值便很多時受到過去看到的五天團價格作為比較的起點,再加上一些調節,然後得出「貴」呀、「抵」呀等的感覺。價格主要取決於短期的供應和需求的平衡,而價值是每個人對產品的取捨,同一件產品對不同的人有不同的價值。

以上是在人心中的主觀價值,但是在股市投資場上,價值投資的一個重要概念是價值最終會在未來的回報中被反映出來,也即是價值會在未來的價格反映(註:也可以在股息或其他回饋中反映,只是要求預測未來數以十年計的股息及其他回饋並不容易,最簡單仍然是看未來的價格),價值和價格雖然是兩個不同的概念,卻又互相關聯,互為影響。

如果以未來的回報(在價格的反映)看投資價值,價值便不再只是主觀的概念,而應該有客觀標準的,可是這個客觀的價值在那裡,卻又很難說得準,用市盈率?市賬率?股息率?多少才算高?多少叫作低?還有其他影響公司未來表現的各種變數。

要評估投資公司的未來回報(價值),便要對公司的行業、營運、管理、前景等等有相當認識。對於有這種能力的人,當然很好,只是一般人要對多間公司、多個行業都做到「有相當認識」,並能相當準確評估未來的回報,恐怕並不容易!而且一間公司的價值也會隨著時間和環境在變化之中,難以有永恆的價值,需要不時對評估作出更新。對一般非投資專業的上班一族,更難有足夠的時間和渠道對不同公司和行業作深入瞭解。

對於自問沒有能力對眾多公司和行業的未來作出評估的投資者,評估整個大市似乎是一個不錯的替代選擇,亦相對容易。從過去的數據看,無論是市盈率、還是股息率,都有均值回歸的現象(註:大市指數沒有均值回歸現象),用過去一個長時期的平均值或中位數,可以作為大市平/貴的一個比較客觀的指標,投資在大市的ETF(例如香港的盈富基金),是其中一個方法。至於用那一個參數作基準?距離多遠開始投資?投資多少?甚麼時候吐現?投資者仍然要自己作出研究和取捨。

2014年7月1日星期二

2014半年結

2014年上半年(630日)恒指收23190.72,跌0.5%;國指收10335.03,跌4.4%

股票投資組合上半年不計股息跌4.9%,不但跑輸大市(恒指),同時還跑輸國指,組合在過去連續三年跑贏恒指及國指,今年上半年則同時跑輸兩個指數,正是世界輪流轉,我那有能力每次結算都可跑贏指數,跑輸大市本是平常事,出現頻率少於一半已經是幸運。

上半年令組合跑輸的包括內地地產版塊,航運版塊和風電版塊。預期航運版塊的復甦似有若無,波蘿的海指數(BDI)在去年下半年上升後,今年上半年反覆向下,拖累整個組合回報,現在惟有繼續等。地產和風電版塊也是上升後回吐,對於我這個上升時減持,下跌時增持的人來說,並非壞事。

升上去會減持,跌下來會增持的機械式操作仍然持續,今年上半年大市先跌後回,我也在跌市時逐少增持,上升時逐少減持,不過增持的比減持的多整個上半年組合現金比重減少了約6%,現時組合現金量少於10%,所餘無多了。

更重要的是股息收入,去年的股息收入增長只有3.4%,預期今年收到的股息,會比去年多出15%以上,這樣的增長可能有些網友會覺得太慢,不過對於我這個不但不會增加投資資金,而且還要把股息拿走使用的人,已經是非常滿意的了。






2014年6月18日星期三

在股市集中投資還是分散投資?

集中投資的好處
相信網友都聽過,巴菲特一向的投資策略是集中投資,揀選最優秀的公司入股,對於有能力的專業投資者,把投資放在次選的公司,不但會減低投資回報,而且會增加風險,認為無知者才會用分散投資來自我保護。

一般散戶投資者,並沒有足夠的時間精力,對太多的公司作追蹤分析,惟有集中精力對少量公司追蹤分析,以加深了解,減少出錯的機會。投資在不了解的公司上,可能比集中投資的風險還要高。

在選對了優質公司時,重鎚出擊,可以帶來非常可觀的回報。假如在上市不久便選中了騰訊、港交所或領匯等,已有驚人的回報。


分散投資的好處
也經常聽到有人說:「不要把所有的雞蛋放在一個籃子裡」,目的便是要降低風險。分散投資是希望在不大幅影響回報的情況下,可以降低資產值的波幅,得到更均衡的回報。現代投資組合理論(Modern Portfolio Theory)指出增加相關系數低的資產,可以有效降低組合的波幅(風險)。

金融界精英雲集,一般散戶投資者,無論在資訊、知識、技術等都處於劣勢,要在眾多公司中,找出前景美好,價格低廉(也即是其他的金融精英不同意而放棄)的珍珠,只有極少數的高手,有能力和信心可以做到。

巴菲特在今年的《給股東的信》中便提到,大多數投資者並沒有足夠的能力去預測特定公司的未來盈利表現,非專業投資者應該持有涵蓋面很廣的一群公司,長期逐步累積持股,即使利空消息不斷,股票也從高點下跌了不少,也千萬別賣掉!遵循這些規則,即使是對投資一無所知的投資者,只要同時分散持股並且努力讓自己的投資成本維持在最低,幾乎可以確定能拿到滿意的結果。


我的投資取向
我當然也希望有巴菲特等的選股能力,可是在股市渾渾噩噩了二十多年,受了不少的教訓,也認識到自己的選股能力不足,很多時千挑萬選以為揀到優質超值股,事後卻發現壞消息不斷,質素不斷惡化;又可能在對公司感到前路茫茫而不耐煩的時候,卻又會傳來好消息,行業復甦、政策改變、經營環境改善,盈利好轉,資產負債表改善,股價以倍計上升!

檢討過去的得失,很多時在同一行業中三選一或四選一,又會選到了未來表現較差的一隻,知道從表面的資訊,加上自己的分析能力,並不足以評估公司的平來走向(不單是股價的走向,也包括對公司的前景變化),運氣佔的成份仍然相當重。

天有不測之風雲,每個人的能力圈不同,我正是巴菲特所說的無知者,也是大多數散戶投資者之一,並沒有足夠的能力去預測特定公司的未來盈利表現。知道自己的不足,沒有能力選出冠軍股,便不在一個行業裡三選一或四選一,而是三隻、四隻全選,只是比重不同,覺得質素好的買多些,次選的買少些,每間公司佔的比重減少了,波幅也相應減低了一些,選對股不會令組合大幅增長,同時選錯股受到的影響也會較少。由於投資的股票不少,一定會同時存在選對和選錯的股票,只在乎多與少而已,只要賺/跑羸的股票比蝕/跑輸的股票多,而總體是賺及跑贏大市便可以了,更重要的是錯了仍可以生存,不致全軍覆沒。

雖然投資的公司數量不少,但是投資主要還是集中在幾個行業裡,不算太分散,因此對追蹤分析也不會增加太多的精力,就算在一個行業只投資一間公司,也會貨比三家,追蹤分析的公司也會在三間或以上,精挑細選,我只是在挑選後同時向幾間公司下注,不是用1和0去把公司分黑白,而是用值博率去分投資比重。

這種做法相當於買保險,以少許的回報作保險費,換取較低的波幅和較穩定的增長。


各人正可以因應自己的能力和信心取捨,各適其適。



(註:我的另一個重要的投資考慮,是不會在數年的(價格)高位下注,無論當時市盈率和股息率多少都沒有關係,行業有高低週期,買在行業週期的高位,後悔的機會極大。所以升了多時的科網和濠賭股都不是我杯茶,我沒有本事賺這些錢,反而人人放棄的低潮股票,興趣卻不少,更可能是越跌越買,然後也可能要再守數年,等待行業的復甦。)

2014年5月1日星期四

曾氏通道及未來一年的位置

自從去年八月寫了一篇《曾氏通道》的文章後,發現有部分網友對曾氏通道有興趣,但是對於自劃曾氏通道仍然感到困難,難以知悉恒生指數在通道的位置

以下為由1992年開始的最新恒生指數曾氏通道圖:
(註:不同起始點會得出不同的曾氏通道)



由於上圖是由二十多年的數據造出,明年的曾氏通道只是再加一年的數據,對於通道的位置應該不會有太大影響,因此可以用現時的通道延長,預估通道的未來位置,相信不會出現太大的偏差,而少許的偏差是可以接受的,我們只需要知道恒生指數在通道的大約位置。對於自劃曾氏通道有困難的網友,可能會有用。

下表為由1992年開始的恒生指數曾氏通道現在的位置和未來一年的預估位置:

通道線
30/4/2014
30/4/2015
95%樂觀線
10.53 (37,300)
10.58 (39,400)
75%樂觀線
10.36 (31,500)
10.41 (33,300)
中線
10.12 (24,800)
10.17 (26,200)
75%悲觀線
9.88 (19,500)
9.93 (20,600)
95%悲觀線
9.71 (16,500)
9.77 (17,400)
(註:括弧內為對應的恒生指數位置。)


一年後我們再看看預估的數字和真實的數字相差有多大。

2014年4月1日星期二

從股息率看港股的未來展望(2014更新)

在今年元旦日出了一篇用股息率看恒生指數的未來展望《對港股的未來展望》,也預告了在二、三月業績公佈期後,會有一次更新。

用今年3月最新公告計算的恒生指數全年股息(不是股息率),和去年3月比較,增加了約8%。以331日的恒生指數22151.06及股息率3.69%計:


未來一年
未來二年
恒指目標中位數
25700
28500
一個標準差範圍
1920032300
1940037600
未來比現在上升的機會
74%
82%
未來比現在下跌的機會
26%
18%
註:
1)一個標準差範圍是指有68%機會在這個範圍內,並不是說那是預測的高低點,也代表有32%機會會升穿範圍的高點或跌破範圍的低點
2)以上機會率是以正態分佈計算得出,但股市的升跌並不十分依循正態分佈。通常是上升的速度慢,下跌的速度快,也有肥尾效應。

要強調的是上表並不是預測未來的恒指走勢,未來並不可測,沒有人可以準確知道恒指的未來走向,不過從歷史資訊可以看到物價有平貴循環現象,從現時的價格看到未來的方向性,有一定程度的準確性,不是說未來一定會循著這個個方向發展,而是一個相對大的機會向著這個方向走,就好像有一股無形的力量牽引著。但是未來同時也不斷有隨機的新事件產生,影響著股市未來的變化,這種隨機產生的事件,力量比股息率的影響大得多,主導了股市短期的走勢和變化。只是這種隨機產生的事件,在經過一段較長的時間後,向上的力量和向下的力量會有大部分互相抵消而減弱,而偏離股息率顯示的價值區的力量卻會不斷累積,從而令大市的未來走勢有一些可預見性,但是不一定會在預期的時段發生。隨機事件可以在一個較長的時間有某個偏向性,令大市在一個長時期大幅偏離「價值區」,而且越走越遠。


正如我在散戶的股市博弈中提及的例子,我們認為開大開小的機會均等,只是基於我們已知的資訊,當有人看到了其中一顆骰子時,他的資訊可以令他有更好的機會率判斷,而他贏的機會自然比我們高。

從機會率看,雖然未來上升的機會比下跌的機會高,我們也不應忘記風險,要兩面兼顧,未來有超過三成的機會升穿或跌破一個標準差範圍。世事無絕對,任何時候都不應因為估錯市也大幅影響生活,黑天鵝事件發生的機會很多時都比想像的多。

下圖是用股息率推算的二年後恒指(預期恒指)和真正的恒生指數比較:




2014年3月3日星期一

巴菲特給非專業投資者的意見


謝謝洪震南兄轉貼及翻譯了巴菲特的信,節錄其中特別對非專業投資者說的幾句話:

『大多數的投資人在他們的生活中不會把研究一家公司的展望當成優先事項。如果夠明智的話,他們會發現他們根本沒有足夠的能力可以去預測特定公司未來的盈餘表現。』

『對於非專業投資人來說,目標不應該放在挑選出贏家公司來,因為這並不是他們或他們的"幫手"能夠辦得到的事情。非專業投資人應該要持有涵蓋面很廣的一群公司,而一檔低成本的S&P 500指數基金就可以達成這個目標。』

『對於膽小或初學的投資者來說,最危險的就是在極度熱絡的時候進入市場,而在帳面損失發生的時候,對投資的信心也因此而幻滅了。』

『一個投資人避免投資時機錯誤的解藥,就是長期逐步累積持股,即使利空消息不斷,股票也從高點下跌了不少,也千萬別賣掉!遵循這些規則,即使是對投資一無所知的投資人,只要同時分散持股並且努力讓自己的投資成本維持在最低,幾乎可以確定能拿到滿意的結果。』
 

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未看到以上的巴菲特的說話之前,一直聽到的都是巴菲特不贊成分散投資,因為分散投資相當於要加入一部分沒有那麼理想的公司作投資標的,會降低組合的整體回報,他強調的是對公司的徹底瞭解,對價值高的公司長期持有。這次他清楚的表達了,非專業投資者(和他不同)應該要分散投資於涵蓋面很廣的一群公司,在美國可以找低成本的S&P 500指數基金,在香港我相信可以用盈富基金替代。

我投資的股票分散度相當高,和市場上的主流意見甚不相同,心中也無可避免感受到一些壓力,已經有很多次審核自己這個策略,但是我沒有巴菲特等高手的選股能力,正因為選股能力不足(正如上面第一段最後一句所說)而維持在高的分散度,近年來更變本加厲,分散情度有增無減,始終分散可以減低風險,更適合我的情況。這次看到巴菲特的說話,原來我(作為非專業投資者)的想法也不算是異類。

巴菲特以上的說法,適合我等無知散戶自保和增值,也是我在過去廿多年股票投資,從其中慘痛的經驗和教訓領悟出來的想法。近年對股市投資的態度和策略,正正就是上面最後一段所說的,所以在近年大多都能跑贏大市,有相當不錯的回報,符合了他最後兩句「只要同時分散持股並且努力讓自己的投資成本維持在最低,幾乎可以確定能拿到滿意的結果」。



2014年2月16日星期日

散戶的股市博弈

在電視、電台有財經名人(財經演員?)講述股市,他們在財經界打滾多年,經驗和知識都理所當然比一般散戶高,他們大多也希望能用自己的知識能力,幫到家庭觀眾、聽眾在市場賺錢,問題是總要有打電話問股票環節,試問財經名人又怎可能對隨意提出的公司瞭如指掌?他們有這麼高的能力也不會當「財經演員」了,家庭觀眾、聽眾企圖從他們的指引在市場賺錢,無疑緣木求魚,向市場進貢。

市場有一些二三線股大股東莊家,出名搵小股東笨,巨額董事袍金,低價供股合併,高價散貨,偏偏又有不少散戶跟風陪跑,明知山有虎,偏向虎山行,是否送羊入虎口,只有他們自己檢討才知,只知道那些莊家食得越來越肥。

散戶中有些投資高手,從公司的賬目、管理層的行為、市場的位置、行業的狀況、現在的市價等等,選擇優質價廉的公司作投資標的,賺取可觀的利潤。可惜有這種能力的散戶高手不多,一般散戶只能對投資的公司一知半解,如果只是道聽途說,聽取別人的分析投資,加上人類貪婪與恐懼的天性,恐怕更大機會會在錯誤的時間選取了錯誤的公司......

那麼基金大戶又是否必勝呢?首先讓我談一談機會率這東西,不同人不同背景會得出不同的取勝機會率。舉一個例子,擲三顆骰子,對我們來說,開大(11-18點)開小(3-10點)的機會均等,如果有一個人,他的角度剛好可以看到其中一顆骰子的結果,這次他看到了一個六點,對他來說,開大的機會便變成了5/6,而開小的機會則是1/6,我們認為是1/2只因為我們缺少了一些資訊,如果我們和他對賭,便會處於劣勢,不是公平的博弈(不過可能自己以為是公平的),輸多贏少理所當然。

引申到股票市場,不同人接受到不同的資訊,每人心目中的機會率也不盡相同,一部分投資高手,看到一些其他人看不到的資訊,贏面自然比其他人大。基金大戶不但在資訊方面比散戶優勝,而且雲集了世界上最聰明的腦袋,一般散戶要在這個不公平的市場搵食,談何容易!

那麼把錢交給基金經理便可以了嗎?可惜過去的統計卻反映出大部分基金都不能跑贏大市,而基金的平均回報也跑輸大市,顯示出一般散戶貢獻的資金不足以餵飽市場,基金(是指基金投資者而不是基金經理)和大戶仍然需要在整體負回報的市場上互相競爭,作困獸之鬥,只有極少數的高手能憑實力取勝,其餘的大多數基金只是在市場浮浮沉沉,憑運氣定輸贏,混口(相當不錯的)飯吃。

基金經理的利益和投資者的利益並非完全掛鉤,投資在收取表現費的基金情況更糟,把基金經理的利益和投資者的利益拉開得更遠,試想像一下,如果基金在虧損又跑輸大市的情況下,基金經理會如何看待那些高風險的賭博?要知道他輸的投資人的錢而不是自己的錢,贏了卻可以分成。聽從基金推銷員介紹購買基金希望打贏大市,恐怕事與願違居多。與其把錢交給基金經理投資,不如放在指數ETF(例如盈富基金)。

既然在統計上基金大戶的平均回報都跑輸大市,而一般散戶又比基金大戶為劣勢,散戶還有機會跑贏大市嗎?我相信是有的,但是不應該和基金大戶直接競爭,而是找他們沒有興趣的地方投資。其中一個領域是數年以上的長線價值投資。一般基金都要每季公告成績,不可以連續數季都跑輸大市,因此不能只看長線而忽視短期成績,無法不緊貼市場走勢買賣。反而一般散戶用自己錢投資,只要不借貸,可以因為項目超值而守它三五年等待價值的反映。

假如基金大戶都變了長線價值投資者,必然會想到比散戶高明的投資方法,尚幸他們大都傾向短線。如果一般散戶也注重在短線中搵食,跟紅頂白,試問又會有多大機會可以比基金大戶有更好成績?

網友想到散戶其他方面的優勢,也請留言和我們分享。


2014年1月31日星期五

2014年1月8日星期三

大衛•斯文森在耶魯的一堂課

最近在網上看席勒教授(Prof. Robert Shiller)在耶魯大學的金融市場(Financial Market)開放式課程(http://www.myoops.org/main.php?act=course&id=2195),其中有一課由耶魯大學捐贈基金投資總監和經理大衛.斯文森(David Swensen)作客座演講(影片按此觀看),非常精彩,節錄其中部分內容,作將來回顧之用,而自己的意見在節錄之後


l          持有相對穩定和相對分散的投資組合,證券選擇不再是決定投資者回報率的重要因素,而市場時機選擇也不會成為決定回報率的重要因素,能決定回報率的只剩下資產配置,它將決定機構投資和個人投資的回報率。

l          如果證券選擇是一個零和賽局,贏方賺得的金額等於輸方賠付的金額,誰贏誰輸取決於雙方投資在證券選擇後的表現。這聽起來確實像個零和賽局,但如果考慮到交易行為會對市場產生影響,交易時要支付傭金,以及要經常支付可觀的金額給顧問們...... 這個賽局的成本越來越高。所以,考慮到市場衝擊、傭金、規費,這一零和賽局變成了負和賽局。

l          如果你在1925年底把一美元投資於各種資產,然後持續持有這種資產,比如,81年時間直到2006年底......股票的收益率遠遠超過債券,小盤股的收益差不多16000倍於本金,而大盤收益也翻了300倍以上。相比長期債券的72倍和短期債券的19倍。

l          如果股票收益能有16000倍,為什麼還要買債券?債券72倍的收益看起來像在拖後腿,為什麼還要投資於債券呢?...... 印象最深刻的,發生於192910月的那次股災崩盤前,市場達到峰值時,投在小盤股裡的每一分錢,到了1929年底都會損失54%,到1930年底又損失掉38%,到1931年底資產再損失掉50%,到19326月份再損失掉32%...... 價值一美元的資產到32年谷底時就只剩10美分了。...... 如果你在19326月買一美元小盤股,那麼到2006年底,你的收益將會有159000倍之多。就在最好的投資機會來臨的時候,人們對股票市場看空的程度卻剛好達到頂峰。...... 你必須把手中持有的風險資產限制在一個合適的比例水準,並且即使到了最差的市場環境下,你依舊能夠承受這些風險資產。

l          晨星公司跟蹤研究17種股權共同基金。將它們的貨幣加權回報率和時間加權回報率進行比較,發現這17種基金中的每一種貨幣加權回報率都是低於時間加權回報率的,這是怎麼回事呢?......基金上漲後他們買入,基金下跌他們就賣出,當你高價買入低價賣出時,是很難產生回報的,不管你有多大交易熱情或有多大交易量。

l          投資者都一窩蜂似的,上漲之後才買進,下跌之後才賣出,對於波動最大的那些基金問題更嚴重。在晨星公司所稱的「保守配置型基金」中,每年大約存在0.3%的缺口......如果你關注科技投資基金,十年間,貨幣加權回報率和時間加權回報率間的差距是每年13.4%,這是非常誇張的。

l          道瓊威爾希爾5000指數截至2005630日的10年間,該指數年收益率為9.9%,而主動管理型股權基金的年平收益率為9.6%,我們落後30個基點。...... 當查閱這些主動管理型基金經理留下的歷史收益記錄時,有個很重要的現象,的確如此,不論你在觀察可接觸到的基金經理個人,還是觀察一些機構資料,就像我剛引用過的那些,這個現象就是生存偏差。

l          那些用於分析過去10年市場的數字,只能來自於目前仍在營業的公司,在這10年間可能有很多企業已經破產,你們認為哪些公司破產了呢?...... 當你去觀察基金市場,會發現問題更嚴重,因為基金管理公司會玩一個偷樑換柱的把戲。...... 常見的做法是,把運作不佳的基金合併到另一隻表現良好的基金中去,於是運作不佳的基金消失了,改頭換面以優異基金的形式出現,其優良的記錄可以用來做基金銷售的依據。於是當我們去查閱統計資料時,只能看到資產規模巨大,且運作良好的基金,那些運作不佳的基金隨著合併與它的紀錄一起消失了。

l          看看羅素公司的資料,我引用了從1996年開始截至2005630日的十年收益。在1996年有307位經理人公佈收益,到了2005年底只有177位經理人公佈收益,130位經理人消失了。

l          還有稱為回填偏差的影響,即在10年期開始後,每出現一位新的基金經理,不僅是新的業績數字會進入資料庫,新經理的歷史記錄也會填入資料庫。那麼數字會向哪個方向變化呢?當然是會讓指數起點偏高,因為經理人傾向於提供那些舉手說,找到有趣的新方法來管理國內股權投資,或其他投資的、成功的歷史資料。

l          伯特·麥基爾寫過一本書叫《漫步華爾街》,...... 他取樣了一組對沖基金,是1996年的331支,到8年後的2004年,其中的75%都消失了。分析這個特定的樣本,他估算其生存偏差每年達到4.4%,回填偏差每年達到7.3%,因此我們說這組基金總體上,大概產生了略高於10%的收益率,他算出的數字是每年11.7%

l          大量機構基金和個人基金都將進入對沖基金領域。看一下過去510年間,公報中的對沖基金年平均收益率,普遍來說是12%13%14%,在伯特·麥基爾的資料中超過11%的年平均收益,在羅傑·伊博森的資料中,7%8%的年平均收益可以用生存偏差或回填偏差來解釋。如果你從公佈的數字中減去這些偏差因素,投資者投資於基金所獲得的實際收益率是很低的,可能只有0.5左右,遠遠低於人們預期的,承擔了如此大的風險後,主動管理型基金經理的回報預期。

l          我們當前的投資組合中,11%是國內股,15%是國外股,4%是債券,所以傳統有價證券占總資產的30%,由對沖基金組成的絕對收益組合,是為了實現非相關收益占了資產的23%。不動產投資包括木材、石油、汽油、房地產,占資產的28%;私募權益,包括風險投資和槓桿收購,占資產的19%;因此資產的70%分佈於絕對收益組合、不動產、私募權益等廣泛的投資品種中。

l          我認為金融市場上最為普遍的問題就是投資期限太短,只關注基金的季度收益率是相當不妥當的。我的意思是,你無法靠只持續了一季度的投資,或月進月出的方式來獲得巨額收益,顯著失常的定價不會在短短幾月或幾周內就在市場中顯示出來,因此類似月進月出那些是一種愚蠢的行為。只有透過將投資延長至三年、四年乃至五年,才會出現大量的獲利機會。

l          買進一項你認為有吸引力的資產之後,其價格卻跌了20%30%,甚至40%,也沒什麼大不了,也許反應該說是件好事,因為你就有機會以更低的價格補倉。只要在3年、4年或者5年之後,你的投資理念最終被證明是正確的,你就最終能盈利出倉。

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上完這一堂課後,感覺和我看王澤基教授的《反轉腦袋投資學》有很多相似的地方(c.f. 從反轉腦袋投資學的啟發),可能因為他們都是真誠教育學生的成功投資基金經理罷。

1)      股票的長期平均回報比債券等的投資要高得多,不過波幅亦大,小型股的長期回報可以比大型股更多,但要平衡風險(注意:高風險≠高回報,長期的高風險通常會帶來低回報或負回報,要找低風險高回報的投資,小型股倒閉風險不少);

2)      投資基金的平均回報跑輸大市。基金投資者又大多在基金上升時增加,基金下跌時退出(高買低賣),他們的平均回報又比基金少;

3)      基金公司有很多長期跑贏大市的基金介紹,其實只是不斷地成立了大量不同的基金,然後把表現不良的基金結束,還有很多只有隨機表現而未被結束的「死剩種」,以「優良」的姿態推介,未來表現仍然是「靠運氣」

4)      跟紅頂白的見升買升、見跌買跌的走勢派信徒,大部分成為市場資金的貢獻者,在扣除了各種使費後,只有少數能有高於大市的回報(這裡要澄清一下,基於人的羊群心理,我是相信有趨勢的,只是在眾多聰明人困在一個負回報的環境下,也只能有少數人可以跑贏大市。而所有一般人也可以學到的技術分析,憑藉它可以跑贏大市的機會微乎其微);

5)      把對沖基金神化是中了基金公司的毒,「生存偏差」和「回填偏差」騙倒了無數的投資者,波幅越大的投資,受到「生存偏差」和「回填偏差」的影響也越大(即回報被誇大)。表現費更是輸打贏要,令基金經理的利益和投資者的利益分道揚鑣,置風險於不顧

6)      基金運作的一個限制是每季要出成績表,不能持續數季跑輸大市,很多時也無奈地跟潮流操作;

7)      買入優質資產/股票後,價格下跌不應止蝕,反而是低吸良機,因此更要注意組合的風險平衡,在跌市時仍然有資金運用,瞓身投資是大忌,沒有人知道甚麼時候才是底;

8)      當屬於精英的基金經理在資源充足的基金公司運作,也不能跑贏大市,一般散戶憑甚麼認為自己可以?在傳媒中「財經專家」對來電回答的止賺止蝕價位又如何可以信賴?

9)      長線價值投資跑贏大市的一個條件是市場上只有少數人(資金)真正循這個方向投資,各種投資法在眾多聰明人競爭下都會失效。按我的觀察,市場一直都符合這個條件,是人性使然,看來不容易改變。


大衛.斯文森於1985年加入耶魯大學管理10億美元的捐贈基金,到講課的2008年增加至225億美元,由198710月股災後的20年間基金沒有一年錄得虧損。