網頁

2014年1月31日星期五

2014年1月8日星期三

大衛•斯文森在耶魯的一堂課

最近在網上看席勒教授(Prof. Robert Shiller)在耶魯大學的金融市場(Financial Market)開放式課程(http://www.myoops.org/main.php?act=course&id=2195),其中有一課由耶魯大學捐贈基金投資總監和經理大衛.斯文森(David Swensen)作客座演講(影片按此觀看),非常精彩,節錄其中部分內容,作將來回顧之用,而自己的意見在節錄之後


l          持有相對穩定和相對分散的投資組合,證券選擇不再是決定投資者回報率的重要因素,而市場時機選擇也不會成為決定回報率的重要因素,能決定回報率的只剩下資產配置,它將決定機構投資和個人投資的回報率。

l          如果證券選擇是一個零和賽局,贏方賺得的金額等於輸方賠付的金額,誰贏誰輸取決於雙方投資在證券選擇後的表現。這聽起來確實像個零和賽局,但如果考慮到交易行為會對市場產生影響,交易時要支付傭金,以及要經常支付可觀的金額給顧問們...... 這個賽局的成本越來越高。所以,考慮到市場衝擊、傭金、規費,這一零和賽局變成了負和賽局。

l          如果你在1925年底把一美元投資於各種資產,然後持續持有這種資產,比如,81年時間直到2006年底......股票的收益率遠遠超過債券,小盤股的收益差不多16000倍於本金,而大盤收益也翻了300倍以上。相比長期債券的72倍和短期債券的19倍。

l          如果股票收益能有16000倍,為什麼還要買債券?債券72倍的收益看起來像在拖後腿,為什麼還要投資於債券呢?...... 印象最深刻的,發生於192910月的那次股災崩盤前,市場達到峰值時,投在小盤股裡的每一分錢,到了1929年底都會損失54%,到1930年底又損失掉38%,到1931年底資產再損失掉50%,到19326月份再損失掉32%...... 價值一美元的資產到32年谷底時就只剩10美分了。...... 如果你在19326月買一美元小盤股,那麼到2006年底,你的收益將會有159000倍之多。就在最好的投資機會來臨的時候,人們對股票市場看空的程度卻剛好達到頂峰。...... 你必須把手中持有的風險資產限制在一個合適的比例水準,並且即使到了最差的市場環境下,你依舊能夠承受這些風險資產。

l          晨星公司跟蹤研究17種股權共同基金。將它們的貨幣加權回報率和時間加權回報率進行比較,發現這17種基金中的每一種貨幣加權回報率都是低於時間加權回報率的,這是怎麼回事呢?......基金上漲後他們買入,基金下跌他們就賣出,當你高價買入低價賣出時,是很難產生回報的,不管你有多大交易熱情或有多大交易量。

l          投資者都一窩蜂似的,上漲之後才買進,下跌之後才賣出,對於波動最大的那些基金問題更嚴重。在晨星公司所稱的「保守配置型基金」中,每年大約存在0.3%的缺口......如果你關注科技投資基金,十年間,貨幣加權回報率和時間加權回報率間的差距是每年13.4%,這是非常誇張的。

l          道瓊威爾希爾5000指數截至2005630日的10年間,該指數年收益率為9.9%,而主動管理型股權基金的年平收益率為9.6%,我們落後30個基點。...... 當查閱這些主動管理型基金經理留下的歷史收益記錄時,有個很重要的現象,的確如此,不論你在觀察可接觸到的基金經理個人,還是觀察一些機構資料,就像我剛引用過的那些,這個現象就是生存偏差。

l          那些用於分析過去10年市場的數字,只能來自於目前仍在營業的公司,在這10年間可能有很多企業已經破產,你們認為哪些公司破產了呢?...... 當你去觀察基金市場,會發現問題更嚴重,因為基金管理公司會玩一個偷樑換柱的把戲。...... 常見的做法是,把運作不佳的基金合併到另一隻表現良好的基金中去,於是運作不佳的基金消失了,改頭換面以優異基金的形式出現,其優良的記錄可以用來做基金銷售的依據。於是當我們去查閱統計資料時,只能看到資產規模巨大,且運作良好的基金,那些運作不佳的基金隨著合併與它的紀錄一起消失了。

l          看看羅素公司的資料,我引用了從1996年開始截至2005630日的十年收益。在1996年有307位經理人公佈收益,到了2005年底只有177位經理人公佈收益,130位經理人消失了。

l          還有稱為回填偏差的影響,即在10年期開始後,每出現一位新的基金經理,不僅是新的業績數字會進入資料庫,新經理的歷史記錄也會填入資料庫。那麼數字會向哪個方向變化呢?當然是會讓指數起點偏高,因為經理人傾向於提供那些舉手說,找到有趣的新方法來管理國內股權投資,或其他投資的、成功的歷史資料。

l          伯特·麥基爾寫過一本書叫《漫步華爾街》,...... 他取樣了一組對沖基金,是1996年的331支,到8年後的2004年,其中的75%都消失了。分析這個特定的樣本,他估算其生存偏差每年達到4.4%,回填偏差每年達到7.3%,因此我們說這組基金總體上,大概產生了略高於10%的收益率,他算出的數字是每年11.7%

l          大量機構基金和個人基金都將進入對沖基金領域。看一下過去510年間,公報中的對沖基金年平均收益率,普遍來說是12%13%14%,在伯特·麥基爾的資料中超過11%的年平均收益,在羅傑·伊博森的資料中,7%8%的年平均收益可以用生存偏差或回填偏差來解釋。如果你從公佈的數字中減去這些偏差因素,投資者投資於基金所獲得的實際收益率是很低的,可能只有0.5左右,遠遠低於人們預期的,承擔了如此大的風險後,主動管理型基金經理的回報預期。

l          我們當前的投資組合中,11%是國內股,15%是國外股,4%是債券,所以傳統有價證券占總資產的30%,由對沖基金組成的絕對收益組合,是為了實現非相關收益占了資產的23%。不動產投資包括木材、石油、汽油、房地產,占資產的28%;私募權益,包括風險投資和槓桿收購,占資產的19%;因此資產的70%分佈於絕對收益組合、不動產、私募權益等廣泛的投資品種中。

l          我認為金融市場上最為普遍的問題就是投資期限太短,只關注基金的季度收益率是相當不妥當的。我的意思是,你無法靠只持續了一季度的投資,或月進月出的方式來獲得巨額收益,顯著失常的定價不會在短短幾月或幾周內就在市場中顯示出來,因此類似月進月出那些是一種愚蠢的行為。只有透過將投資延長至三年、四年乃至五年,才會出現大量的獲利機會。

l          買進一項你認為有吸引力的資產之後,其價格卻跌了20%30%,甚至40%,也沒什麼大不了,也許反應該說是件好事,因為你就有機會以更低的價格補倉。只要在3年、4年或者5年之後,你的投資理念最終被證明是正確的,你就最終能盈利出倉。

**************************************************

上完這一堂課後,感覺和我看王澤基教授的《反轉腦袋投資學》有很多相似的地方(c.f. 從反轉腦袋投資學的啟發),可能因為他們都是真誠教育學生的成功投資基金經理罷。

1)      股票的長期平均回報比債券等的投資要高得多,不過波幅亦大,小型股的長期回報可以比大型股更多,但要平衡風險(注意:高風險≠高回報,長期的高風險通常會帶來低回報或負回報,要找低風險高回報的投資,小型股倒閉風險不少);

2)      投資基金的平均回報跑輸大市。基金投資者又大多在基金上升時增加,基金下跌時退出(高買低賣),他們的平均回報又比基金少;

3)      基金公司有很多長期跑贏大市的基金介紹,其實只是不斷地成立了大量不同的基金,然後把表現不良的基金結束,還有很多只有隨機表現而未被結束的「死剩種」,以「優良」的姿態推介,未來表現仍然是「靠運氣」

4)      跟紅頂白的見升買升、見跌買跌的走勢派信徒,大部分成為市場資金的貢獻者,在扣除了各種使費後,只有少數能有高於大市的回報(這裡要澄清一下,基於人的羊群心理,我是相信有趨勢的,只是在眾多聰明人困在一個負回報的環境下,也只能有少數人可以跑贏大市。而所有一般人也可以學到的技術分析,憑藉它可以跑贏大市的機會微乎其微);

5)      把對沖基金神化是中了基金公司的毒,「生存偏差」和「回填偏差」騙倒了無數的投資者,波幅越大的投資,受到「生存偏差」和「回填偏差」的影響也越大(即回報被誇大)。表現費更是輸打贏要,令基金經理的利益和投資者的利益分道揚鑣,置風險於不顧

6)      基金運作的一個限制是每季要出成績表,不能持續數季跑輸大市,很多時也無奈地跟潮流操作;

7)      買入優質資產/股票後,價格下跌不應止蝕,反而是低吸良機,因此更要注意組合的風險平衡,在跌市時仍然有資金運用,瞓身投資是大忌,沒有人知道甚麼時候才是底;

8)      當屬於精英的基金經理在資源充足的基金公司運作,也不能跑贏大市,一般散戶憑甚麼認為自己可以?在傳媒中「財經專家」對來電回答的止賺止蝕價位又如何可以信賴?

9)      長線價值投資跑贏大市的一個條件是市場上只有少數人(資金)真正循這個方向投資,各種投資法在眾多聰明人競爭下都會失效。按我的觀察,市場一直都符合這個條件,是人性使然,看來不容易改變。


大衛.斯文森於1985年加入耶魯大學管理10億美元的捐贈基金,到講課的2008年增加至225億美元,由198710月股災後的20年間基金沒有一年錄得虧損。

2014年1月1日星期三

對港股的未來展望

近來我喜歡用統計學和機會率看大市的升跌,自從發現了恒生指數和股息率在過去的相關性(correlation)比市盈率更高,也就比較喜歡用股息率去推算未來的大市走勢,雖然不會很準確,不過按均值回歸理論看,也有一定的參考價值。

今天是2014年的第一天,在年頭用股息率看未來股市走勢,所用的資料會有點過時,準確性也會打折扣。因為大部分公司都是在十二月年結,在二、三月才有業績公佈,股息率也主要在這個時段更新,會有新的股息率和上升目標,我對上一次的更新在《從股息率看恒生指數》。不過現在是一年之始,在回顧過去的同時,也更新一下對未來的看法。

按歷史統計資料、現時恒生指數23306及股息率3.20%計:


未來一年
未來二年
恒指目標中位數
24600
26400
一個標準差範圍
1830031000
1790034800
未來比現在上升的機會
59%
66%
未來比現在下跌的機會
41%
34%

註:
1)一個標準差範圍是指有68%機會在這個範圍內,並不是說那是預測的高低點。
2)以上機會率是以正態分佈計算得出,但股市的升跌並不十分依循正態分佈。通常是上升的速度慢,下跌的速度快,短期升跌的中位數通常比平均數大,而且有肥尾效應,即極端情況(黑天鵝)出現的機率比計算的多出很多

當看到一個標準差的範圍超過一萬點,而又說機會只有約68%,比大部分市場中人的預測都要保守得多,好像一點意義也沒有。不過機會率的好處是有數字作計算,可以反過來看是約有三成的機會會超出這個範圍,即一年後升穿31000點或跌穿18300點的機會有三成,不知網友這樣看時又有甚麼感覺?

以上的機會率計算只考慮了恒生指數股息率在過去二十多年的變化,並沒有考慮到其他因素如市盈率、趨勢、經濟環境、政策等等,因此只是很片面的數字,如果以市盈率看未來會更樂觀。從歷史統計看機會率,在任何情況下都仍然有上升的機會和下跌的風險,而且用不同的統計方式會得出不同的機會率,未來無論上升還是下跌,都不能證明上述機會率有用或錯誤,上述的數字不是預測,而是給自己投資的方向性和信心,網友可以參考也可以一笑置之。


下圖是用股息率推算的二年後恒指(預期恒指)和真正的恒生指數比較:


2013年結

2013年恆生指數收23306.39,升 2.9%;國企指數收 10816.14,跌5.4%

股票投資組合在2013年連股息回報16.4%,扣除股息後升13.1%,升幅高於恆生指數約10%,更大幅跑贏國企指數,以下為組合在扣除股息後的全年升跌圖。


2013年恒生指數又大幅跑贏國企指數,而組合內的股票以H股為主,仍能跑贏恒生指數,是在意料之外,我當然希望這是能力而不是運氣造成,不過從我做過的各種計算都沒有顯示出會這樣的好成績,理性告訴我,這種跑贏大市的幅度,很大程度是由運氣所造成,而運氣(也可以說是隨機表現)可以向上偏移,也可以向下偏移,千萬不要被勝利沖昏了頭腦,尤其要注意風險。聽說很多散戶都有理想的表現,我的回報和他們比較,只是小巫見大巫。

繼內地電力板塊在上半年提供了可觀的回報,下半年由航運碼頭股接力,令組合在下半年繼續跑贏大市,組合中的內房板塊表現甚為參差,既有大幅跑贏大市的股份,也有跑輸大市的公司(比較2012年內房股有一倍以上的平均升幅,有天壤之別),顯示了我的選股能力的不強,個別股票很可能也只是隨機的表現,尤其是在只有一年的短途上。從內房板塊有這麼大的差別,也解釋了我為何會在同一個板塊內持有多隻股票的原因,對於經常聽到的炒股不炒市,我自問無此功力,寧願以多隻心水股分散風險,拿取比較穩定的平均回報。至於今年的風頭躉濠賭和科網股,並非我杯茶。

隨著大市的上升、回落、又上升,我也做了少量的減持、增持、再減持,現時現金比例和去年比較上升了少許(仍在 10% 15%之間)。這種在股價上升時少量減持、回落時少量增持的操作,在今年這般的上落市下,大約為我的投資組合提供了額外3%的年度回度。但是在大牛市時,由於部分持股已經在相對低位時減持了,在大市上升時便有很大機會會跑輸大市,相當於把未來的部分回報提早實現了,總的回報可能分別不大,甚至是降低了(參考 從歷史數據比較股息率投資法  比較市盈率投資法 的結果。估計這個做法可以令組合的回報在時間上更平均,減低波幅和風險,因此對大市目標看法的準確性可以寬鬆點,壓力會少點,生活上也可以愉快點,我並不要求可以賺到盡,不過要求睡得好。

一年前說過2013年是乾散貨航運業的初步復甦年,2014年是增長年,在年中時更改為2013年為止血年,2014年為復甦年,2015年才是增長年(2013半年結)。這個看法暫時沒有改變,希望航運碼頭板塊可以在未來兩年繼續跑贏大市。


祝各位網友2014年身體健康,股運亨通,萬事如意,笑口常開。