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持有相對穩定和相對分散的投資組合,證券選擇不再是決定投資者回報率的重要因素,而市場時機選擇也不會成為決定回報率的重要因素,能決定回報率的只剩下資產配置,它將決定機構投資和個人投資的回報率。
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如果證券選擇是一個零和賽局,贏方賺得的金額等於輸方賠付的金額,誰贏誰輸取決於雙方投資在證券選擇後的表現。這聽起來確實像個零和賽局,但如果考慮到交易行為會對市場產生影響,交易時要支付傭金,以及要經常支付可觀的金額給顧問們...... 這個賽局的成本越來越高。所以,考慮到市場衝擊、傭金、規費,這一零和賽局變成了負和賽局。
l 如果你在1925年底把一美元投資於各種資產,然後持續持有這種資產,比如,81年時間直到2006年底......股票的收益率遠遠超過債券,小盤股的收益差不多16000倍於本金,而大盤收益也翻了300倍以上。相比長期債券的72倍和短期債券的19倍。
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如果股票收益能有16000倍,為什麼還要買債券?債券72倍的收益看起來像在拖後腿,為什麼還要投資於債券呢?...... 印象最深刻的,發生於1929年10月的那次股災崩盤前,市場達到峰值時,投在小盤股裡的每一分錢,到了1929年底都會損失54%,到1930年底又損失掉38%,到1931年底資產再損失掉50%,到1932年6月份再損失掉32%。...... 價值一美元的資產到32年谷底時就只剩10美分了。...... 如果你在1932年6月買一美元小盤股,那麼到2006年底,你的收益將會有159000倍之多。就在最好的投資機會來臨的時候,人們對股票市場看空的程度卻剛好達到頂峰。...... 你必須把手中持有的風險資產限制在一個合適的比例水準,並且即使到了最差的市場環境下,你依舊能夠承受這些風險資產。
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晨星公司跟蹤研究17種股權共同基金。將它們的貨幣加權回報率和時間加權回報率進行比較,發現這17種基金中的每一種貨幣加權回報率都是低於時間加權回報率的,這是怎麼回事呢?......基金上漲後他們買入,基金下跌他們就賣出,當你高價買入低價賣出時,是很難產生回報的,不管你有多大交易熱情或有多大交易量。
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投資者都一窩蜂似的,上漲之後才買進,下跌之後才賣出,對於波動最大的那些基金問題更嚴重。在晨星公司所稱的「保守配置型基金」中,每年大約存在0.3%的缺口......如果你關注科技投資基金,十年間,貨幣加權回報率和時間加權回報率間的差距是每年13.4%,這是非常誇張的。
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道瓊威爾希爾5000指數截至2005年6月30日的10年間,該指數年收益率為9.9%,而主動管理型股權基金的年平收益率為9.6%,我們落後30個基點。...... 當查閱這些主動管理型基金經理留下的歷史收益記錄時,有個很重要的現象,的確如此,不論你在觀察可接觸到的基金經理個人,還是觀察一些機構資料,就像我剛引用過的那些,這個現象就是生存偏差。
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那些用於分析過去10年市場的數字,只能來自於目前仍在營業的公司,在這10年間可能有很多企業已經破產,你們認為哪些公司破產了呢?...... 當你去觀察基金市場,會發現問題更嚴重,因為基金管理公司會玩一個偷樑換柱的把戲。...... 常見的做法是,把運作不佳的基金合併到另一隻表現良好的基金中去,於是運作不佳的基金消失了,改頭換面以優異基金的形式出現,其優良的記錄可以用來做基金銷售的依據。於是當我們去查閱統計資料時,只能看到資產規模巨大,且運作良好的基金,那些運作不佳的基金隨著合併與它的紀錄一起消失了。
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看看羅素公司的資料,我引用了從1996年開始截至2005年6月30日的十年收益。在1996年有307位經理人公佈收益,到了2005年底只有177位經理人公佈收益,130位經理人消失了。
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還有稱為回填偏差的影響,即在10年期開始後,每出現一位新的基金經理,不僅是新的業績數字會進入資料庫,新經理的歷史記錄也會填入資料庫。那麼數字會向哪個方向變化呢?當然是會讓指數起點偏高,因為經理人傾向於提供那些舉手說,找到有趣的新方法來管理國內股權投資,或其他投資的、成功的歷史資料。
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伯特·麥基爾寫過一本書叫《漫步華爾街》,...... 他取樣了一組對沖基金,是1996年的331支,到8年後的2004年,其中的75%都消失了。分析這個特定的樣本,他估算其生存偏差每年達到4.4%,回填偏差每年達到7.3%,因此我們說這組基金總體上,大概產生了略高於10%的收益率,他算出的數字是每年11.7%。
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大量機構基金和個人基金都將進入對沖基金領域。看一下過去5到10年間,公報中的對沖基金年平均收益率,普遍來說是12%、13%、14%,在伯特·麥基爾的資料中超過11%的年平均收益,在羅傑·伊博森的資料中,7%到8%的年平均收益可以用生存偏差或回填偏差來解釋。如果你從公佈的數字中減去這些偏差因素,投資者投資於基金所獲得的實際收益率是很低的,可能只有0.5左右,遠遠低於人們預期的,承擔了如此大的風險後,主動管理型基金經理的回報預期。
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我們當前的投資組合中,11%是國內股,15%是國外股,4%是債券,所以傳統有價證券占總資產的30%,由對沖基金組成的絕對收益組合,是為了實現非相關收益占了資產的23%。不動產投資包括木材、石油、汽油、房地產,占資產的28%;私募權益,包括風險投資和槓桿收購,占資產的19%;因此資產的70%分佈於絕對收益組合、不動產、私募權益等廣泛的投資品種中。
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我認為金融市場上最為普遍的問題就是投資期限太短,只關注基金的季度收益率是相當不妥當的。我的意思是,你無法靠只持續了一季度的投資,或月進月出的方式來獲得巨額收益,顯著失常的定價不會在短短幾月或幾周內就在市場中顯示出來,因此類似月進月出那些是一種愚蠢的行為。只有透過將投資延長至三年、四年乃至五年,才會出現大量的獲利機會。
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買進一項你認為有吸引力的資產之後,其價格卻跌了20%或30%,甚至40%,也沒什麼大不了,也許反應該說是件好事,因為你就有機會以更低的價格補倉。只要在3年、4年或者5年之後,你的投資理念最終被證明是正確的,你就最終能盈利出倉。
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上完這一堂課後,感覺和我看王澤基教授的《反轉腦袋投資學》有很多相似的地方(c.f. 從反轉腦袋投資學的啟發),可能因為他們都是真誠教育學生的成功投資基金經理罷。
1)
股票的長期平均回報比債券等的投資要高得多,不過波幅亦大,小型股的長期回報可以比大型股更多,但要平衡風險(注意:高風險≠高回報,長期的高風險通常會帶來低回報或負回報,要找低風險高回報的投資,小型股倒閉風險不少);
2)
投資基金的平均回報跑輸大市。基金投資者又大多在基金上升時增加,基金下跌時退出(高買低賣),他們的平均回報又比基金少;
3)
基金公司有很多長期跑贏大市的基金介紹,其實只是不斷地成立了大量不同的基金,然後把表現不良的基金結束,還有很多只有隨機表現而未被結束的「死剩種」,以「優良」的姿態推介,未來表現仍然是「靠運氣」;
4)
跟紅頂白的見升買升、見跌買跌的走勢派信徒,大部分成為市場資金的貢獻者,在扣除了各種使費後,只有少數能有高於大市的回報(這裡要澄清一下,基於人的羊群心理,我是相信有趨勢的,只是在眾多聰明人困在一個負回報的環境下,也只能有少數人可以跑贏大市。而所有一般人也可以學到的技術分析,憑藉它可以跑贏大市的機會微乎其微);
5)
把對沖基金神化是中了基金公司的毒,「生存偏差」和「回填偏差」騙倒了無數的投資者,波幅越大的投資,受到「生存偏差」和「回填偏差」的影響也越大(即回報被誇大)。表現費更是輸打贏要,令基金經理的利益和投資者的利益分道揚鑣,置風險於不顧;
6)
基金運作的一個限制是每季要出成績表,不能持續數季跑輸大市,很多時也無奈地跟潮流操作;
7)
買入優質資產/股票後,價格下跌不應止蝕,反而是低吸良機,因此更要注意組合的風險平衡,在跌市時仍然有資金運用,瞓身投資是大忌,沒有人知道甚麼時候才是底;
8)
當屬於精英的基金經理在資源充足的基金公司運作,也不能跑贏大市,一般散戶憑甚麼認為自己可以?在傳媒中「財經專家」對來電回答的止賺止蝕價位又如何可以信賴?
9)
長線價值投資跑贏大市的一個條件是市場上只有少數人(資金)真正循這個方向投資,各種投資法在眾多聰明人競爭下都會失效。按我的觀察,市場一直都符合這個條件,是人性使然,看來不容易改變。
大衛.斯文森於1985年加入耶魯大學管理10億美元的捐贈基金,到講課的2008年增加至225億美元,由1987年10月股災後的20年間基金沒有一年錄得虧損。