跌市入貨

在股價上升時減持，下跌時增持，是投資策略的一部分，這次也不例外，半年結時提及增加了的10%現金量，只是短短幾天，到７月８日已經把這些現金全數再送返市場，變回股票了。

現在Deep V反彈，我是撈底了嗎？當然不是，因為在大市大幅下跌後，市一路跌便一路入貨，早期入的貨便坐了艇，如果只計半年結後才入市的部分，雖然是有進賬，但是整個組合由跑贏大市變了平大市（即在過去十天組合總值不見了差不多10%，持股的近期跌幅比藍籌大），只是暫時仍然可以跑在國指前面而已。

這種上升時減持，下跌時增持的操作，只佔投資組合的一個小部分，目的是平衡風險，因為組合增長主要依靠均值回歸，捕捉長達數年的大浪，市場大環境（均值）改變了也不容易察覺，所以在中間加上這種操作，令增長比較平均，減少市場大環境改變對組合的影響。

2015半年結

2015年上半年（6月30日）恒指收26250.03，升11.2%；國指收12981.23，升8.3%。

股票投資組合上半年不計股息升15.1%，幸運地跑贏大市（恒指）3.9%和國指6.8%。組合在二月時跟隨國指，跑輸大市約5%-7%，幸而在四月的升市中一併追回。

上半年組合中以碼頭股升得最利害，也是令組合跑贏大市的主要功臣，內銀算是不過不失，電力（能源）板塊上升後又回調，和地產板塊一樣是有升有跌的參差情況，只是上升的比下跌多，總體仍是有進賬。

由於投資分開在多個板塊，每個板塊又有多隻股票，因此總會有跑贏、也會有跑輸的股票，加起來又會和大市相差不太遠，近年能夠以跑贏大市佔大多數，是非常幸運。

股價上升時減持，下跌時增持，已是近年來的慣常做法，這個做法在股市大上大落時會產生進賬，因此一般在波動的市況下，不但不會做成壓力，還可以有好的心情來迎接頗大的波幅。

組合的整體上升令減持的股票比增持的多，現金佔組合的比重因此增加了約10%左右，是近數年來的高位。另外對於升得多的股票，代表投資價值降低，如果加上持貨量高的話，我一般還會有部分換馬到其他股票，相當於「資產再平衡」，但是局限於在股市內的不同股票，而今年上半年的交易量，已經超出了去年全年的交易量了。

基金大戶也是市場進貢者

最近看約翰．柏格（John Bogle）的《買對基金賺大錢》（The Little Book of Common Sense Investing），首先節錄其中一部分數據（參考第四章及第五章）。

在１９８０—２００５年間：　

（１）Ｓ＆Ｐ５００平均每年回報：12.5%

（２）共同基金平均每年回報：10%

（３）指數基金平均每年回報：12.3%

可是因為投資人錯誤選擇投資的時間，一般基金投資人在這段時期得到的回報卻只有：

（４）投資股票型基金平均每年回報：7.3%

（５）投資指數型基金平均每年回報：10.8%

據約翰．柏格的估計，共同基金的操作成本（包括管理費、交易費等等）大約在3% - 3.5%，比較上面的（１）及（２）項，即共同基金的管理人大約可以在市場拿走0.5% - 1.0%的額外回報，基金經理人都是千中選一，百中選一的精英，又有公司的許多資源支援，他們能夠在市場取得少量回報，也很正常。可惜他們的操作成本比取得的回報多得多，於是在一加一減之下，投資在共同基金單位的平均回報比大市少了2.5%。

如果只考慮上一段中基金經理的能力和取走的回報，基金（不是基金投資者）應該是市場的贏家，其他投資者的回報會更少。但是當我們考慮到（４）及（５）項時，情況便有不同了，投資者在股票型基金平均每年回報只有7.3%，比大市少5.2%，扣除了操作成本的3% - 3.5%後，仍然少了大約2%。

約翰．柏格提及在１９９０年股價便宜時，在股票型基金的淨投資只有180億美元，但是在１９９９—２０００年股價被高估時，淨投資卻有4200億美元，然後股價暴跌至２００２年股市觸底時，又只餘下500億美元。

這顯示了大部分基金投資者和其他散戶一樣，受到貪婪和恐懼的影響，在不適當的時候買進和沽出，雖然基金經理人大都是精英份子，但是受到投資者的驅動，仍然被動地令整體投資資金，成為市場的進貢者，在１９８０—２００５年間，平均每年貢獻了大約2%的資金給市場。而指數型基金的投資者，也為市場平均每年貢獻了大約1.5%。

一般股票型基金投資者，因貪婪和恐懼而令基金成為市場的進貢者時，巴菲特倡議的「在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪」，正好是在走相反的路線，令回報提升。相信約翰．柏格必定想反駁這種看法，不過他在書中的理由，不足以改變我的看法，能不能成功在長線打敗大市，看你是否可以克服貪婪和恐懼的天性。

註：不知道約翰．柏格的統計數字是否已經把生存偏差（即到統計後期，已經有很多表現不良的基金在市場中消失了，因此統計只能包括仍然運作良好的部分基金）的情況加以考慮及處理了。

曾氏通道及未來一年的位置（2015更新）

去年五月寫了一篇《曾氏通道未來一年的位置》，並預估了未來一年（即今年）曾氏通道的位置（註１），預估的位置當然不可能準確，現在讓我們看看相差有多遠。

以下是由1992年開始的最新恒生指數曾氏通道圖（不同起始點會得出不同的曾氏通道，1992年開始是跟隨曾淵滄博士在一些書上的習慣）：

下表為曾氏通道去年預估的位置，今年的真正位置，及未來一年的預估位置（括弧內為對應的恒生指數位置）：

通道線	去年預估位置	30/4/2015（註2）	預期 30/4/2016
95%樂觀線	10.58 (39,400)	10.56 (38,700)	10.62 (40,800)
75%樂觀線	10.41 (33,300)	10.40 (32,800)	10.45 (34,600)
中線	10.17 (26,200)	10.16 (25,900)	10.22 (27,400)
75%悲觀線	9.93 (20,600)	9.93 (20,500)	9.98 (21,600)
95%悲觀線	9.77 (17,400)	9.76 (17,400)	9.82 (18,300)

註：

１）由於上圖是由二十多年的數據造出，一年後的曾氏通道只是再加一年的數據，對於通道的位置應該不會有太大影響，因此可以用當時的通道延長，預估通道的未來位置，相信不會出現太大的偏差，而少許的偏差是可以接受的，我們只需要知道恒生指數在通道的大約位置。

２)曾氏通道不但在今年的位置比去年預估的位置低，而且在去年30/4的位置也比去年時的曾氏通道低，這便是我以前說的自我修正功能，也是我在《曾氏通道》一文中使用移動曾氏通道檢視過去效能的原因。

追貨？沽貨？不買不賣？

北水南調，大市過去幾個交易天上升了十多個％，很多人都在談論及煩惱是否追貨（沒有貨者）、沽貨（持貨者）或讓紙鳶飛（持貨者），食盡大時代的上升浪。

在這裡請沒有貨者想一想為甚麼要追貨？追多少？假如你已經有貨，是否仍是相同想法，又為甚麼？

同樣請已有持貨者想一想，假如你並沒有貨，會否追貨？追多少？

最後是比較一下，原先有持貨，和原先沒有持貨，對於你決定在以後的現金／持貨比例是否相同。我估計大部分人都會因應先前是否有持貨，而對以後的現金／持貨比例有不同的決定。

大市在未來升跌的機會，你持貨在未來的賺蝕多少，和你以前是否曾經持貨有關係嗎？相信絕大部分人都知道沒有關係，那麼現在持貨多少又為甚麼會因應以前是否有貨而有不同的決定呢？

這是應對人的心理、喜好、壓力等，對於賺和蝕有不同的取捨比重，不是均等的，有人喜愛賭博，但是更多人趨於避險，在投資／投機／賭博這類博奕上，人並非理性的動物，經常表現出非理性的行為，造出非理性的價格表現，也就是葛拉漢（Benjamin Graham）說的市場先生的表現。

以上只是人的不理性表現的其中一個例子，大家想想應該會發現更多，至於大家如何利用市場的不理性表現，為自己的投資增值，而又不會受到太大的壓力（壓力影響健康，過大的壓力更會令原先的部署和理想化為烏有），則看各人的造化了。

人心易變

過去一星期股市只有３個交易天，突然風起雲湧，北水南調，港股通在４月９日首次全數額度用光，成交持續在２千億以上，仿佛又是一個大時代的來臨。

市場中人的態度轉變真快，尤其在傳媒中，前些時才聽到說內地人鍾情Ａ股，對港股沒有興趣，所以他們寧願貴些也要買Ａ股而不要Ｈ股，ＡＨ股差價還會再拓闊，今天則聽到說港股上升到３萬點的市盈率仍算平宜。

去年年中，內地Ａ股仍是半死不活，只是在去年第４季才突然改觀，全年便令上證綜指上升了５２％，今年到現在為止，上證綜指又再上升了２５％。

我在過去３天也沽出了約８％的持貨，現金量佔組合的比重大幅上升（因為組合的現金量一直不多），但是持貨的市值不但沒有減少，而且也增加了約８％左右，這是進可攻，退可守，無論未來是升是跌，都可以平常心看待，升市時仍有不少持貨在手，水漲船高；跌市時也可以買回（更多）沽出的股份，組合仍可以有增長。

這就是我逢升市減持，逢跌市增持的原因，不追求有最高的回報，但求能夠做到跑贏大市的同時，可以保持比較穩定的增長。我沒有能力估市，不知未來是升是跌，更不知升跌幅，只是深信保持穩健的做法，以耐心等待價值回歸（均值回歸），理想的回報便會隨之而來。

亞視的模擬廣播與大氣電波

今年４月１日政府決定不再續牌予亞洲電視（亞視），亞視的免費電視牌照將於明年４月１日到期，到時政府會再運用權力，收回亞視的廣播用頻譜。亞視的模擬電視廣播將會由香港電台接手，直至２０２０年為止。

另外亦正式向電訊盈科旗下的香港電視娛樂，發出為期１２年的免費電視牌照，政府要求１年內要有６５％的覆蓋，並逐步提升至８０％或者以上，但是政府要求香港電視娛樂使用有線方法連接，並無大氣電波的分配。有線寬頻的奇妙電視則仍在商討中。

回看現時的電視頻譜使用，絕大部分的電視頻譜都是用在模擬電視廣播，而新的數碼電視廣播只批出了３個頻道（不計重覆模擬電視廣播的１個頻道），包括了ＣＨ３５給ＴＶＢ造了３個高清台（高清翡翠台、Ｊ２及互動新聞台），ＣＨ３７給亞視造了１個高清的亞洲台及３個標清台（歲月留聲台，中央電視台綜合頻道及深圳衛視），ＣＨ６２給香港電台造了３個高清台（港台電視３１，３２及３３）在試播中。

現在亞視有本港台和國際台兩個模擬電視節目頻道廣播，將來香港電台是否需要及有能力，準備足夠的電視節目，在兩個電視節目頻道作２４小時的廣播，甚成疑問。

假如將來香港電台只使用一個模擬電視節目頻道（例如本港台）廣播，並收回國際台不再作模擬廣播，便起碼可以空出數條電視頻道，轉作數碼廣播之用，如果可以給香港電視娛樂和奇妙電視每間公司各一條數碼頻道，則增加覆蓋的速度和範圍都會快捷得多和便宜得多。

從服務市民的角度出發，覺得現時的處理方法並不恰當，可能是在時間不足下的倉卒安排，也可能是另有盤算。假如將來真的會撥出大氣電波給香港電視娛樂和奇妙電視，則現在的有線連接安排會做成大量浪費，兩間新的電視台也會等待頻譜的分配，而不會真的用大量資源去增加覆蓋和製作節目，只會是處於一個拉鋸的局面，蹉跎歲月，市民想要有更多和更好的節目選擇，卻仍是遙遙無期。