我對中國銀行盈利和增長的一點看法

在三大國有內銀股(農業銀行上市不久, 不在比較之列)中，中國銀行的增長最低，不受歡迎，股價大幅跑輸工商銀行和建設銀行，因此現時P/E最低和股息率最高。

三大國有銀行中，建設銀行最早於2005年10月上市，上市價每股HK$2.35；中國銀行於2006年6月上市，上市價每股HK$2.95；工商銀行於2006年10月上市，上市價每股HK$3.07。

以上星期五(10月28日)收市價計，建設銀行收HK$5.85，上升148.9%，平均年增長率(不計股息) 16.4%；工商銀行收HK$5.02，上升63.5%，平均年增長率 10.3%；中國銀行收HK$2.85，卻跌破了上市價，下跌3.4%。

A) 股東權益及每股盈利增長

首先看看三大國有銀行過去數年的盈利：

(註：2010年的股東權益不計於12月配股集資部分。)

由於中國銀行和工商銀行於2006年中和末期上市，以2007年為上市後一整年計，由2007年到2010年的每股盈利增長為：

建設銀行： 86.7%　(年化為每年23.1%)

工商銀行：100.0%　(年化為每年26.0%)

中國銀行： 85.7%　(年化為每年22.9%)

 

在過去三年中國銀行的盈利增長雖然最低，但並不算太差。(每年超過20%，仲想點。)

但如果看股東資金回報率，則中國銀行是明顯低於工商銀行和建設銀行，股東權益的增長也明顯跑輸了，由2006年末到2010年末的股東權益增長為：

建設銀行： 92.6%　(年化為每年17.8%)

工商銀行： 66.3%　(年化為每年13.6%)

中國銀行： 51.0%　(年化為每年10.9%)

由於受到核心資本充足率的限制，股東權益增長的落後，最終必然要反映在盈利的增長上，今年頭3季的盈利增長便比其他兩間銀行大幅拋離。而股東權益的緩慢增長，亦會令中國銀行更早需要供股或配股集資以支援中國的經濟增長(銀行生意額的增長)。

B) 中銀香港對中國銀行的影響

中國銀行的股東資金回報率低的其中一個原因是被中銀香港(2388)拖低了，中國銀行是中銀香港的大股東，佔約66%股權，中銀香港的股東權益和盈利均構成為中國銀行的一個部分，而中銀香港在香港營運，過去數年盈利變化很大，而股東權益增長不多，現嘗試把中國銀行的股東權益和盈利扣除中銀香港的部分看看。

中國銀行在扣除了中銀香港的權益部分後，每股盈利增長(由2007年至2010年)為 104%，年化為每年26.8%，成為三行中最高，而股東權益的增長(由2006年末到2010年末)為 57.0%，年化為每年 11.9%，雖然好了一點，但仍是三行中最低，與建設銀行的每年 17.8%相比，還是差了一大截。

如果扣除中銀香港的權益部分，中國銀行的每股盈利和股東權益增長都有所提高，而中銀香港佔中國銀行的比重續年下降(2008年除外)，現時只餘下百分之十左右，對將來的影響不會太大了。

C) 淨息差

中國銀行的回報率低於工商銀行和建設銀行的一個重要原因是淨息差低，以下為他們過去5年的淨息差：

2006年時，中國銀行的淨息差和工商銀行差不多，到2010年時工商銀行的淨息差已差不多追貼建設銀行，但中國銀行卻被越拋越遠，差距越來越大。2011年上半年的淨息差不但沒有收窄，而且又加闊了。

中銀香港的低淨息差當然對中國銀行產生影響，中國銀行有獨立報告在中國內地人民幣業務(剔除了外幣和在香港的業務)，2011年上半年的淨息差為2.35%，比剔除前好了一點，但仍然和其他兩間銀行有差距。

從中國銀行2011年上半年的中期報告可以找到利息收入只上升了28.9%，但利息支出卻上升了43.4%，大幅高於收入的上升速度，蠶食了利潤 (1-3季利息收入共上升了30.6%，利息支出則上升了49.5%)。另外還見到中國銀行的內地人民幣業務中

(1) 客戶存款佔總負責的比例偏低；

(2) 客戶存款中的較高息的定期存款偏高，而較低息的活期存款偏低；

(3) 包括保證金存款和結構性存款的較高息的「其他存款」大幅增長。

為甚麼只是中國銀行的內地人民幣存款結構偏向高利息成本? 將來會改變嗎?

買基金投資

今天看到網上蘋果日報一段報導:

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金融雲端：債神決戰沽神

2011年10月18日

今年金融市場翻江倒海，多老練的投資者都陰溝裏翻船，連神級投資者也不例外。「債神」格羅斯及「沽神」約翰保爾森最近均為其基金的差劣表現，向投資者道歉，並承諾會將功補過，不過救亡的方式卻恍如對賭美國經濟走向，最終兩個只能活一個。

債神格羅斯最近發信給投資者，標題是「我錯了（ Mea Culpa）」，他指的是今年 2月沽清美國國債，以為美國聯儲局的量化寬鬆措施完結後，利率會回升而國債價格下跌。他 6月時還揶揄，國債的投資者就如溫水中的青蛙一樣，面對死期而不自知。

誰不知歐債危機令發達國家經濟陷於衰退邊緣，而聯儲局又推出扭曲行動來壓低長息，令利率低見 65年新低。看錯市的結果，令格羅斯的旗艦基金今年至今回報只有 1.1%，跑輸九成債券基金，而且在 584隻債券基金中排行第 501，認真失威。

另一位神級投資者保爾森，最近也就基金表現向投資者致歉，並承諾作出補救。他去年高唱美國經濟將會復蘇，而銀行股又有政府全力支持，因此押重注花旗及美銀，以及低吸一些賤價資產，卻遇着經濟再放緩美股復大跌，銀行股是重災區不特止，持重倉的民企嘉漢林業又出事，令其旗艦基金至 8月中跌掉四成。

為了安撫投資者的不安情緒，兩位神級投資者均表示，會努力急起直追，不過出招卻大異其趣，曾在賭城靠數牌贏大錢的格羅斯，選擇打倒昨日之我，作出 180度轉軚，重新大注大注買入國債，令 9月底國債佔組合比例急升至 16%。他又認為，美國經濟較其預期的新常態更淡，現時已估計發達國家未來幾季將不會有 2%增長，而是零增長，在經濟差下，國債將是較佳投資選擇。

保爾森賭經濟反彈

至於保爾森，則堅持對美國的樂觀看法，認為經濟的問題有望解決，而銀行股非常超值，有望絕地大反擊。

一個押注於美國經濟低迷，一個賭經濟反彈，兩個只能有一個對，可視之為神級大對決。

無論結果如何，兩人已求勝心切，把注碼加大，儼然聲譽的保衞戰。格羅斯將債券組合的期限（ Duration，越高對利息的敏感度越大）提升至 7.1年，較業界平均的 5年更高，意味息率若下調，其國債組合的升幅會較同業大得多，但若息率上升的話，跌勢亦較大。

以不變應萬變的保爾森，則將投資組合的啤打系數（ Beta，數值越高，相對大市的波動性越大）維持在 1.4，即其走勢的波幅較大市高 40%。

我認為，格羅斯轉軚，需要更大的勇氣，克服更高的心理障礙，因為如果再錯，就等於錯上加錯，其頭上的光環必定大為失色。若果沒有千錘百煉的心理質素，不容易作出這決定。據聞格羅斯朝朝練瑜伽鍛練思考，其管理的資產較沽神多 5倍，我對格羅斯的「帝國反擊戰」看高一線。

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買基金並不比你自己投資安全，名牌也不見得會把危險降低，一樣容易變成賭博，是交給別人替你賭博。基金公司和基金經理不但是輸贏都向你收取管理費，贏了的時候更要收取 "業績獎勵"，變相鼓勵他們賭得更大，反正本金不是他們的，跑輸大市時蝕10%和蝕90%都是沒有將來，瞓身盡地一煲還有少許機會翻身，輸光了也只是投資者的錢。

投資新居屋

從投資行為的角度看，借錢買樓其實相當於做孖展投資，同時放大風險和回報，只是在沒有斷供款時不會被追收孖展。一般買樓只可以做7成按揭，大約放大倍數為3倍，以新居屋售價大約為市價的一半，及10%首期計，放大倍數幾近20倍，而且賺多賠少。

對於終身無力置業者，以居屋為安身之所，看似無可厚非（補價的計算法對這類人並無意義）。但對於原本並無需要的人（例如受供養的長者、和家人同住者、家庭背景和學歷都不錯的青年等），投資賺錢的誘因卻非常之大，在樓市上升時補價出售圖利（放大十多二十倍），萬一樓價持續下跌，可以繼續持有或在綠表市場出售（給真正有居住需要的人）的損失卻相對少。

以這種誘因來激活居屋二手市場，加大購買居屋的吸引力，只是在玩大抽獎遊戲，但可惜吸引到來抽獎的人數太多，而獎品數量太少，大部分有需要人士仍然只能是長期望天打掛，祈求幸運之神降臨。除非他們願意在樓價下跌一段時間，購買比市價貴而其他人都不要的貴價居屋。

政府還要把這個計算方面推展到過去售出的居屋，認為那樣才對他們公平。那麼政府是否也應該立法，地產商如果減價出售，或其他樓盤推出優惠，所有已售出的單位也必須可享有相同減幅、優惠及退款，這樣才對以往的買家公平啊!!!

復建居屋新政策

今天宣讀施政報告，提及復建居屋新政策，要點為：

1)      目標對象為月入低於三萬元，首次置業人士的家庭；

2)      提供實用面積400-500平方呎的單位；

3)      以可負擔樓價出售（約150萬 - 200萬）；

4)      由2016/17年起，每年2500-6500單位，4年共17000單位，2014/15年起預售；

5)      首5年只能售予綠表人士或房委會，其後可補價出售；

6)      補價時以資助額作為貸款計算（不再以資助額百分比計算）。

在市民居住問題上，現時政府大幅資助公屋居民，令公屋居民的生活水平高於稍高收入家庭，成為既得利益者，做成不公平現象。對收入稍高於公屋界限的人士，提供另類協助居住政策，乎合情理。

新居屋單位實用面積在400-500平方呎，用作2+2人家庭居住，屬於合適範圍，資助房屋，不應豪華，毋須提供大單位。

對於補價時以資助額作為貸款計算，卻覺得不大妥當，居屋的定價一般較市場慢半年，甚至一年以上。在樓價上升時，居屋價格廉宜，更鼓勵市民投資（投機）需求；在樓價下跌時，居屋售價比市價貴，折扣被視作貸款更沒有吸引力，難以售出。──（這時又有人會說市民買樓為投資而不是居住需要，難道一定要市民向政府買貴樓才算有居住需要？）

政府協助市民居住，應盡量減低市民資助投資色彩，以前居屋以資助百分比計算補價，相當於股份制，政府擁有部分業權，但承諾不會收取業主租金。業主須向政府購買其餘業權（相當於取消資助），才可在公開市場出租或出售。新的補價計算法是鼓勵借貸投資，並輸打贏要，樓價下跌時繼續持有居住，但樓價上升時便出售圖利。

此外，施政報告在「置安心」計劃又有「封頂價」，無論市升市跌都有著數，動輒一百幾十萬，在供不應求的情況下，大家又再齊齊抽獎去也。